這題目相當廣闊。是油價？是疫情？是恐慌？是泡沫？是什麼？與其列出一大堆原因，用事實解釋事實，我想有系統性一點，先跟大家講解大市（個別股票是另一回事）的分析框架，然後才試為今次大跌市找出「死因」。

股價從何而來？一部份是股票現在和將來的營利能力，一部份是將這些營利換成今天價值的折現率。例如某公司要等到十年後才賺一次錢，比如說每股預期10元，你今天是不願意付出10元去買這隻股票的，一來這10元太遙遠，二來這10元太虛幻，你大概只願意付出幾元去持有這隻股票。準確點說，股價是將現在及將來的股息折現後的結果。

那股價為何下跌呢？不是盈利變得悲觀，就是折現率上升。盈利轉壞容易明白，若然十年後那10元預期變成了5元，那股價當然下降。折現率難理解一點。若然投資者忽然傾向「避險」，十年後那10元就變得不吸引，換成今天的價值就變低，於是股價下跌。換個角度看同一件事，只有今天股價下跌，這隻股票的預期回報才夠吸引，連傾向「避險」的投資者都願意持有。

好了，美股及各大指數從高位回落，意味着什麼呢？疫情蔓延全球，各行各業的供應鏈都受影響，企業盈利下降是意料中事。值得留意的一點是，自從上次衰退完結，美股指數雖然穩步上升，但同時股息亦有可觀增長，兩者比例跟歷史數據比較不是特別高。這代表過去十年左右，美股上升的確有盈利支持，並非投資者「避險」傾向特別低，也不似什麼資產泡沫。復蘇將盡，加上疫情拖累全球經濟，盈利增長預期變得悲觀，股價於是就下跌了。不過，疲情對各行業影響有異，單靠盈利不足以解釋股市的全面急跌。

疫情也會影響折現率。聯儲局大幅減息，還好像陸續有來，低息之下將來的東西更值錢，折現率下降，股價不是會上升嗎？錯，因為折現率還有關於「避險」的另一部份。太平盛世，生活無憂，股票預期回報低一點也不介意，反正風險冒得起。疫情擴散，不知何時了，生意工作隨時不保，要吸引投資者在這非常時勢「勇敢地」持有股票，預期回報就要大升，亦即股價要大跌了。

曾國平
美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
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