晉策裕理:日本復甦路尚未見坦途

蘋果日報 2005/12/21 00:00


日本股市最近突破15000點大關,創出近5年來新高,並上試2000年10月份的15800高位。從第2季開始,一些銷售數據、商業信心、企業投資及國民消費信心指數的改善,促使美歐基金積極吸納日本股票。
事實上,日本企業在過去幾年不斷進行改革,努力提高營運效率、減少海外投資、控制工資成本,務求要把股本回報率(ROE)提升至國際水平。然而,一眾分析員都相信,在2007年當戰後嬰兒潮(baby-boomer)一代退休,企業除了可以減少退休金負擔外,也可以用更廉價的工資在市場聘請年輕及學歷高的僱員,增強市場競爭力,並提升公司的邊際利潤。同時,分析員也深信,退休的嬰兒潮一代會幫助推動疲弱的日本消費市場,帶領物價走出通縮周期。

信心虛弱成障礙
筆者並不否定上述論據,但相信資深的投資者也不會忘記,打從90年代開始,日本股市經歷了多少次「狼來了」的情況,每次都來勢洶洶,但最終都是以令投資者失望告終,反映日本經濟積弱已不是經濟的結構性問題那麼簡單,而是一個信心的問題。
日本經濟自從1990年開始陷入衰退,國民對政府、銀行及企業的信心便一直下滑,抗拒投資股票、置業和消費,寧願把錢存放到郵政局收取少於1%的利息──平民百姓如是,就連大型退休基金也是如此。記得筆者當年在某日資經紀行工作時,一些美資和歐資證券公司的行家及基金經理常常旁敲側擊,想探聽日本基金經理有沒有在市場出動,因為他們猶記得日資在80年代橫掃亞洲的股票市場,氣勢一時無兩的風光期。
筆者當然沒有機會見證日本當年的盛世,看到的只是一個沒落王朝的失落和無奈。由於信心的問題,日本退休基金打從90年代開始,已甚少投資於國際股票市場,只是醉心於美國的國庫債券。現時再回頭望,日本基金經理的決定可能並沒有錯,但肯定的是他們已輸了信心。錢輸了可以再賺回,信心失了就難以挽回,更何況這個信心已失去了差不多15年﹗
日本這個衰退持續十多年的經典案例,也成為了經濟學研究上的一個挑戰。在經濟學上,這個流動資金陷阱(LiquidityTrap)實在令人無從入手。任何貨幣政策或政府調控,似乎都無效用。筆者認為,流動資金陷阱是一個心理障礙,心病還須心藥醫,甚麼減稅、減息,在這個時間都難以奏效,因為要重拾信心,時間才是最佳的治療良方。
互控股份待清理
除了信心這個最大障礙,投資者也不應忽略一個令日本股市過去3年呆滯不前的因素──企業互控股份。80年代當日本經濟強勁時,上市企業流行互控股份,這些股份都以成本價入帳,所以即使日經指數由30000點水平跌至8000點,企業都不急於拋售手上股票。直至2年前會計制度改變,企業需要在收支平衡帳上反映這些投資的市值,從而觸發了一連串的沽售。但到現在,有些企業的互控比率仍然高達20%,意味着這些機構投資者極有可能趁近日股市氣氛正濃,繼續減持手上股票,為日經指數增添沽壓。
現階段指日本經濟已復甦,似乎言之過早,明年美國聯儲局主席格林斯潘退休,將會為全球利息走勢帶來不明朗因素,如真要投資日本股票市場,買入個別具質素的股份,比買指數更加有利,其中包括豐田汽車、日產汽車與野村證券皆可考慮。
晉裕環球資產管理投資研究部