價值股將跑贏

2020年5月19日，價值股跑輸成長股的程度已達到2000年3月9日互聯網泡沫頂峰時的水平。這是納指的一個分水嶺。雖然標普500指數也在2000年3月見頂，但它隨後在頂部徘徊了約6個月，才最終開啟歷史性的暴跌。至於現在這些指數是否已見頂，尤其是在樂觀情緒極端高漲的情況下，我們比市場共識更為謹慎。但無論這些指數是否已見頂，價值股都將跑贏。

市場荒謬的預期

價值股和成長股之間的盈利增長預期差約為25%，與2000年3月的水平大致相同。其中，價值股盈利增長預期為-23%，成長股為2%。如果價值股盈利每年增長-23%，並每年落後於成長股25%，那麽價值股將在3年內消失，而成長股將佔據整個市場——這是不可能的。2000年3月，價值股的盈增預期在15%左右，而成長股在40%左右。按照當時的速度，成長股將在10年內消滅價值股。如果2000年是一個泡沫，那麽我們現在面對的是一個更大的泡沫。

無論利率水平如何，這一觀察都是正確的。因為市場相對表現反映的是增長預期差，而對於價值股和成長股來說，折現率都是相同的。利率變為負值才是一場真正的災難。在貼現率為負的情況下，傳統金融中的機會成本將變成「機會收益」。如是，市場要付錢給投資者去持有股票，股票價格將會變成負數。因此，負利率無法解釋當下如此高的估值。降息並沒有阻止中國股市泡沫在2015年6月破裂，也沒有拯救日本和歐洲的經濟。

周期股有價值，但市場可能將誤解它們的強勢

價值股現在基本上與周期股有很多交集。這些都是又老又無人問津的股票，例如工業和金融。它們的強勢表現可能會被交易員誤解為經濟復蘇初期的信號，從而推遲了標普500和道指見頂的時間。由於道指是一個等權重指數，從而更受市場樂觀情緒的追捧，因此道指甚至可能會表現得更好。2000年3月互聯網泡沫破滅後，盡管隨後美國經濟衰退，但價值股仍繼續跑贏。

A股和港股都有長期投資價值

上證與標普500指數的相對表現達到一個拐點，預示著未來上證的相對回報會更好。2000年3月之後，中國股市的表現確實遠遠好於美國。我們維持去年11月對上證未來十二個月2700–3200點交易區間的預測。在3月的暴跌中，恒指也觸及了當前周期的低點，且這個低點不太可能被突破。A股和港股也可能會受到美國成長股泡沫破滅的影響。但即便是有影響，價值投資者也不會拒絕更好的價格。
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