信貸評級機構穆迪七年前發針對61家內地企業的「紅旗報告」，哄動一時。穆迪當日警告並非無的放矢，部分榜上有名的「紅旗股」，之後陷入債券違約，長期停牌，有股份至今累跌超過九成。但穆迪同樣要付出代價，因報告部分資料有誤，引發證監會追究調查、譴責以及罰款千萬。穆迪一直就案件上訴，最終在今年9月被駁回，歷時多年的訴訟戰終告一段落。

終院在10月頒下判辭，詳述穆迪終極敗訴的原因，亦說明了在什麼情況下，持牌評級機構的報告會受到規管。

2011年7月刮起的紅旗風暴，源於穆迪發表針對內地民企的「紅旗報告」。有別於一般信用評級報告，報告以紅旗作為標誌，評估61家中資機構在企業管治及會計方面的潛在風險。過半數被提及的公司股價勁跌，事件觸發證監會插手調查，證監會譴責穆迪，罰款2,300萬元。穆迪在上訴審裁處上訴，只成功令罰款減至1,100萬元，於是一直上訴至終院。

在終院審訊階段，與訴雙方起用了星級大狀代表，證監會方面由資深大律師余若海代表，穆迪方面聘請資深大律師石永泰。

爭議重點 報告是否有關評級

在終院審訊階段的主要爭議點，是紅旗報告是否與信貸評級報告服務「有關（relating to）」，因按照法律，與信貸評級有關，證監會才有權規管。

穆迪評級機構受監管的歷史，其實只有短短7年多。2011年6月，證監會引入新監管制度，規定信貸評級機構及其評級分析師須申請第10類牌照，除了法律及監管規定，第10類持牌人還必須遵守操守準則。獲發10號牌照一個月後，穆迪就刊發「紅旗報告」報告，證監會於是根據牌照監管追究。

穆迪憂影響表達自由 終院不認同

穆迪一方堅持，「紅旗報告」並非信貸評級報告，或是相關報告的補充，因而與信貸評級無關，自不應受規管。穆迪認為，如果任由「有關」寬鬆解讀，法例便會變得不明確，影響表達自由。不過，終院認為，「有關」詞義不應狹義解讀。條例的目的是維護公衆利益，鼓勵高水平兼懲罰低水平的參與者，看不到做法會影響表達自由。

終院法官認為，判斷一份文件的發布是否與信貸評級服務「有關」，應審視該文件的實際內容，考慮在商業環境下「在合理的預期下市場理應如何看待」該文件。

終院：是否納規管 需考慮合理預期下市場反應

考慮上述原則後，終院認為， 穆迪是持牌信貸評級機構，市場容易假定穆迪報告涉及評級，而且報告有將評級與「紅旗」比較，何況市場實際上出現了負面反應，穆迪理應預視得到。再者，紅旗報告提到本身「可補足穆迪對新興市場非金融企業的評級方法」，是與信貸評級「有關」另一證據。

終院認為，若果穆迪有清晰而令人信服的免責聲明，或能改變公衆認為該報告是與信貸評級有關的看法，但穆迪並沒有如此聲明。

雖然穆迪一方強調報告是新試驗，但終院認為，撰寫文件者的思維和本意，不應列入考慮。終院最後駁回穆迪上訴，兼判穆迪賠償訟費。終院的判辭亦為持牌機構刊發報告會否列入規管範圍，確立了新準則。

報告涉12錯誤 穆迪反駁僅佔1%

話說回來，穆迪報告本身又涉及什麼錯誤，又錯得多離譜？根據證券及期貨事務上訴審裁處判辭，穆迪涉及的錯誤總共有12個，包括4個計算錯誤、6個輸入資料錯誤、另誤將兩公司增設管理層的職位，視為管理層變動。例如是佳兆業（2168）就無辜被多插了一面「更換核數師」的紅旗，僅因穆迪輸入資料錯誤，

穆迪曾經在聆訊中反駁，報告涉及一共980次「紅旗」測試，換言之錯誤率約1%，錯誤也不涉及表現最差的數家公司。

香港知名市場評論人 David Webb 前年曾撰文，質疑證監會針對穆迪報告，採取行動是否必要。Webb當時提到，紅旗報告當然並非完美，但對於任何合理的讀者，錯誤率亦是可接受的範圍。「『紅旗』報告的水平，是否低於其他研究報告，包括大部分正面報告呢？當然不是。」

Webb 認為，如果上市公司認為報告有錯，大可以公開澄清、要求報告更改，甚至控告穆迪誹謗。

證監會認為錯誤不小心 應及時發現

然而，證監會明顯並不認同上述的說法，證監會在審裁處階段，已提出有關錯誤屬於不小心，只要有適合技能和盡職審閱，應可及時發現，而且報告中多插紅旗，錯誤誇大數家公司的風險。

上訴審裁處接納證監會的說法，因此裁定穆迪違反持牌人一般準則，包括第2條，即持牌人或註冊人在經營其業務時，應以適當的技能、小心審慎和勤勉盡責的態度行事。

穆迪報告固然有錯，但七年後卻證明，紅旗框架篩選並非沒有參考價值。當日的紅旗股不少確實爆出信貸危機，累計七年的股價跌幅相當驚人（見另稿）。作為市場監管機構證監會，又應否向一份 Webb 口中「接近99%正確報告」、並非有惡意發放假消息的持牌機構開刀？處罰穆迪又會否鼓勵持牌機構報喜不報憂，日後傾向不刊發具批判性報告？

上述問題，終院的判辭未能解答。由於穆迪在終審法院階段，主要針對報告是否屬證監會規管範圍上訴，穆迪未有對審裁處的事實發現，如報告涉及錯誤是否足以違規，提出爭議。

對終審法院的判辭，證監會回覆《金融中心》指沒有補充。穆迪在截稿前，未就查詢回應。