上期和大家提及基金的外層架構，今期打算談一談基金運作中的利益衝突。雖說基金投資者與公司股東同樣對部份事項具投票權，但後者現時多透過徵集及委託（Proxy）形式進行，惟由於本地基金投資者投票意欲向來並不熱烈，故最後多由基金公司取得主導控制權。
此外，金融中介機構於分銷的層面上作推介時，會否過於側重佣金分帳比例，忽略了基金的質素和風險，以及客戶的合適程度？這也構成潛在的利益衝突。根據一般法律要求，基金管理層於利益出現衝突的情況下，必須以維護投資者利益先行。
一般基金每年都會按其資產值的固定比例抽取管理費用。隨着基金規模擴大，以及所管理基金的數目增加，基金公司透過收取管理年費，得以降低運作成本之餘，其收益也水漲船高。然而，產品供應商卻鮮有因此而調低收費比例。究竟投資者獲取的服務範疇及質素，能否因此得到提升？一般投資者實難獲取相關資訊作為參考。故在投資基金的制度框架內，一般會引入數名獨立非執行董事，以加強中立監管的角色。

道德風險分三方面
此外，由於基金資產值的增長，分別取決於業績表現及資金流入兩方面，惟後者可能會攤薄現有持貨者的收益，關鍵取決於基金經理選股的質素能否維持穩定，所以此因素對管理人及投資者帶來的利好程度亦有異。
至於投資基金面對的道德風險，可以發生於投資，交易及銷售三方面。當中較顯著的是基金經理的行為會否失當，損害投資者利益，如牟取私利，或因疏忽而未有為組合爭取合適的投資機會。

基金經理如何可以透過操縱基金淨值圖利？基金資產淨值增長，除了能透過中介人促銷力谷外，亦可倚賴基金經理以「正面提升」及「負面操縱」的方式達到。兩者目標相同但手法迥異，前者是通過研究分析，發掘具潛力的投資機會，屬正面合法途徑；後者則通過操縱股票價格的方式，於每個交易日最後數分鐘，用有限的交易量將股票價格推高，促使基金淨值上升。
由於基金管理費是按每日資產淨值計算，而基金提取業績作為報酬，指引通常是按年進行，所以基金如要操控其資產淨值，通常會揀選每周或每年最後一個交易日，待收市前最後數分鐘進行。當然，市場若果預期基金將會出手操控，便可先行入貨，待基金接棒推高前沽出，從而攫取低風險套利的效果。不過當基金預期市場會作出前述行為時，亦會考慮提前作出行動，惟要把股價水平維持到收市前最後數分鐘，基金付出的成本亦會相應提升。
不過，這種操縱行為普遍在股票市場發展初期，以及流通量較低的時期，才較易進行。隨着股票市場規模擴大，成功操控股價和基金資產淨值的難度亦愈來愈高，同時由於開放式基金需要備用流動資金應付贖回要求，假設開放式基金於上個交易日成功把其資產淨值推高，卻可能引發投資者於翌日以更高淨值贖回的要求，而證監會亦會留意交易行動有否違規，故長遠來說，此做法對開放型基金發展不利。
相反，封閉式基金則不受此限制，故能作出操縱資值淨值的機會較大。但總的來說，這種操縱手法不值得鼓勵，因會增加基金的營運成本，及影響基金資產的流通量。
黃敏碩
亨達投資研究聯席董事
電郵：[email protected]