最近我留意Barrick這家公司，它總部設在加拿大多倫多，在美加上市，市值接近4000億港元，是全球最大的金礦股，資產遍佈各大洲。它的股價過去兩年大致上能夠緊貼金價，但今年4月之後，未能受惠金價升勢，掉頭回落，差距有越來越大的趨勢。
Barrick股價轉勢的導火線，是它四個月前擊退五礦資源（1208），以近600億港元的高價，拿下銅礦企業Equinox，市場憂慮買貴貨，加上之後銅價走勢遜於黃金，Barrick出得嚟行，預咗要還，不過由於有太過明顯的理由去解釋，Barrick股價為何開始與金價脫節，我反而恐怕遺漏了甚麼。今年環球金礦股，不論大小，跑輸金價其實是普遍現象，香港上市的紫金（2899）和招金（1818），股價今年以來分別跌近兩成和升6%，遠遠落後於金價的25%升幅。如果做一個簡單的相關系數分析，會發現兩家公司股價，今年與金價漲跌已沒有甚麼關係，反而紫金與大市（國企指數及恒生指數）走勢更為密切。

金礦股與金價走勢脫鈎，可能只是整體市況波動的短暫現象，也可能不是。有人做過統計，過去環球金礦股價與金價還是緊密關連的，平均而言金價每升一成，金礦股就會有二至三成的升幅，這是由於公司利潤的升幅會比金價升幅大（假如單位成本不變或只是小漲），加上公司借貸的槓桿作用，金礦股估值理應可以放大金價的升幅。如果仍然睇好黃金，表面上相對落後的金礦股是更好的選擇嗎？
很多基金經理卻不是這樣想，擔憂成本失控是較常見的解釋。當商品牛市周期持續一段長時間後，同業爭相擴張，礦產開發成本通常會開始急升。經過多年開採，金礦的整體含金量近年不斷下跌，加上能源、人工、原材料全都漲價，生產成本持續上升。Barrick新開發的其中一個主要金礦，位於智利和阿根廷邊境的安第斯山脈上，被形容為歷來最難開採的金礦，Barrick願意去馬，是金價高企下的決定，但上月底宣佈因為人工和原材料均上漲，要大增成本預算四成，加幅近百億港元，導致股價走勢進一步與金價背馳。
如果你只想買黃金升，買交易所買賣基金（ETF）最簡單直接，何必去承受金礦股的額外企業風險？又要說回Barrick，由於管理層低估金價升勢，做了過多的對冲，公司在2009年錄得巨額虧損，股價一度急挫，如果看3年以至5年的表現，Barrick其實長期跑輸金價。紫金2010年接連發生金礦污染事件，手尾十分長，過去領先金價的股價走勢，一去不返，之後落後金價的幅度，較Barrick更為嚴重（見圖）。
金礦股今年未能緊貼金價上升，但金價一旦回落，股價同樣會放大跌幅，這是不少對冲基金實行long黃金、short金礦股策略的原因。
方博