我們在上周已粗略討論過發行商在衍生市場的角色，投資者可能有興趣知道，發行商到底如何靠發行股證獲利？
在說明發行商如何賺錢前，讓我們先攻破一些市場流傳已久的誤解。許多投資者認為窩輪溢價就是發行商的利潤，溢價愈高，利潤愈豐。事實並非如此。發行商「出輪」並非為求賺取窩輪溢價，而是透過管理風險去賺錢。發行商出輪後，往往要付出溢價買其他衍生工具作對沖，這溢價差額（往往只有數個百分點）若能抵銷發行商在窩輪的整個壽命中所有對沖成本，剩下的便是大家所關心的利潤。發行商也可能因為風險管理不善而招致損失。

發行股證非印銀紙
上述過程涉及大量數學程式及對沖活動，並非三言兩語可以說清楚。簡單來說，發行股證並非一門「印銀紙」生意，賺錢與否，跟發行商的風險管理技術有密切關係。大部份發行商均以投資組合形式來管理風險，組合內包括很多不同的衍生工具，如股票期權、股票掛鈎產品ELI、認股證和正股等，各有不同的風險程度，從而產生互相制衡的對沖功能。
發行商以買賣正股來對沖認股證風險，普遍需要運用「高買低賣」（buyhighselllow）策略，即是正股上升時要追貨平倉，正股急跌時則要沽貨平倉，因此發行商對沖風險也有一定的成本。而每日的盈利表現，將會跟整個投資組合的表現掛鈎，即是說，發行商並不容易單從某一產品表現來總結整體的盈利。

基本上，發行商的着眼點是在波幅的變化，而非價格的升跌。換言之，發行商最終希望可以在引伸波幅上做到「低買高賣」，有別於散戶投資者所關心的價格升跌。因此，當發行商對沖風險後，無論正股價格是升是跌，與他們的賺蝕也沒有太大關係。
散戶需要注意一點是，倘若他們只是單邊買升或買跌，而沒有進行相關的對沖活動，他們便不應以引伸波幅作為唯一的考慮因素，其他數據如有效槓桿比率或行使價也許更為重要。對發行商或專業投資者來說，他們往往會在股證的有效期內進行持續性的對沖活動，因此引伸波幅的高低尤為重要。

提供流通量成本高
信譽良好的發行商普遍會積極地為股證提供流通量，讓投資者能隨時在公平、合理的情況下進行買賣，這是投資者買賣股證不能忽略的要點之一。當然，發行商亦會在符合公司營運情況下進行回購，他們一般會在引伸波幅漸趨便宜時進行回購，直到引伸波幅上漲至偏高水平時，便轉為沽售。
發行商若果能提供良好的流通量，投資者對買賣股證的信心自然大增。事實上，要貫徹始終地為股證提供流通量，是需要一定的成本，往往只有實力雄厚及對未來市場發展有承擔的發行人才會貫徹執行。因此，在選擇認股證前，投資者應多留意不同發行人的報價往績及實力，以確保他們將來的報價表現符合一定水準。
誠然，投資的着眼點是回報，而爭取回報的方法是做好投資前的準備，認識產品特點及所面對的風險，從而擬定可行的投資策略。有見及此，筆者誠邀你們參與於9月25日（星期三）黃昏舉行的ELI投資策略講座，免費入場，歡迎致電28233788登記。
雷裕武　麥格理證券衍生產品部聯席董事
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