MichaelPreiss筆記:通脹堪憂聯儲局加息停不了
早前的颶風卡特里娜對美國經濟構成了雙重打擊。一方面,自然災害拖慢了美國經濟的增長步伐;另一方面,它亦損毀了路易斯安那州和墨西哥灣的能源及商品提煉基建設施。除了原油價格應聲被抽高至逾70美元的紀錄新高外,一些商品如咖啡、小麥、穀物和大豆等的供應鏈亦出現斷層。
市場原本以為聯儲局上周議息時,會因應今次風災令需求轉弱而叫停其預先鋪排的「循序漸進」式利率政策,結果,聯儲局仍決定繼續其加息步伐,反映出聯儲局對漸具雛形的通脹壓力憂慮,蓋過了經濟增長正在減速的疑慮。
其實,聯儲局的決定並不令人意外,縱使卡特里娜所帶來的人命傷亡和經濟蹂躪連日登上了全球新聞的頭條,但不少聯儲局成員對此似乎無動於衷,其中芝加哥聯儲銀行行長莫斯卡更充份顯示出其鷹派的強硬作風。也許,在失業率低至只有4.9%,而經濟增長則仍高於趨勢線達3.5%的當兒,聯儲局又豈能對通脹威脅掉以輕心?
這些宏觀指標,亦是聯儲局於去年6月開始啟動其「慎而有序」兼「貫徹始終」緊縮貨幣政策的底裏原因。既然當年神戶大地震令5000人遇害,摧毀日本最繁盛的海港,並帶來1100億美元經濟損失,亦沒有對日本經濟增長構成長期傷害,卡特里娜的風災又算得上甚麼?更何況路易斯安那、阿拉巴馬和密西西比等3州,佔美國產值的比重僅有3%。
美國經濟規模龐大,卡特里娜所造成的經濟損失相形下便顯得微不足道;不過,新奧爾良市、密西西比和墨西哥灣乃儲存、提煉和運送商品的樞紐地帶,單單路易斯安那州便擁有美國1成的提煉產能,再加上災後重建將會令鋼鐵、木材、水泥和建築材料等物品的需求大增,因此,聯儲局存有商品價格飆升會扯高核心通脹的預期心理,並非全無根據。
卡特里娜與核心通脹之間的關係,令聯儲局上周的加息決定變得順理成章,因為供應鏈中斷、勞工市場緊絀、高於勢線的經濟增長、高於60美元1桶的原油價格,再加上強勁的製造業和工業產出,足以令聯儲局內的溫和鴿派噤聲。實際上,災後重建所造成的財政刺激,已是進一步收緊信貸的另一藉口。
更重要的是,美股並沒有因卡特里娜,又或者原油或汽油價格狂漲而受到打擊,即使在傳統9月例跌的詛咒陰影下,主要指數仍見節節攀升。不過,市場對聯儲局目的的良性解讀,已隨着聯儲局上周的加息行動,並把箭頭直指通脹威脅而有所改變。
任何有關卡特里娜或能源震盪影響消費支出的消息,均易於左右美股的起伏,尤其現時低於16倍的預期市盈率,相對債市或房地產市場仍算合理,但這個估值數字已假設了第3季盈利可堪維持、通脹沒有惡化,以及聯儲局政策沒有重大改變等因素。
從上世紀70年代眾多西方央行對油價飆升的反應顯示,央行透過啟動印鈔機來抵銷供應震盪,後遺症將會是通脹肆虐和經增長呆滯,而真正的危機是通脹預期會滲透至經濟每一角落。
幸好,格林斯潘領導的聯儲局在壓抑通脹預期方面的工作一直做得十分成功,而通脹風險溢價下降,亦造成債市雞犬皆仙的局面,尤其是當年科網泡沫爆破和911事件,促使聯儲局大刀闊斧地減息,把美息壓至45年的低點。
自2004年6月至今,聯儲局已提息275基點,主因是經濟已凝聚動力,但美國經濟現時正充斥着過高槓桿和借貸過度的財政狀況,不難重演70年代通脹急升的歷史。
金價近日一再改寫17年新高,可能已是1個預警。與30年前不同的,是工會對工資的影響力已大不如前,當時亦沒有如印度和中國般的出口巨人冒起。更加令人奇怪的是,債市並沒有對通脹已輕微上升作出反應。
不過即使通脹僅上升半個百分點,長線而言亦足以在美元資本市場掀起一場大屠殺。此外,縱使商業周期快將由盛轉衰,企業的信貸風險差價、高孳息及新興債務資本市場差價均處於史上最狹窄的水平,情況極不尋常。
縱使我們清楚自己正處身於高通脹和弱增長的邊緣,亦難以在資本市場釐定投資策略。可以考慮的,是沽出芝加哥短債期貨的認購期權,又者基於信貸從未如此非理性地反映,而沽出高收益和主要新興市場的風險差價。
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