分析中國一句老掉牙的評語是，中國不是一個中國，意思是中國多面和善變。過去30年中國政經環境不停在變，觀察者最主要工作就是分析這個「變」，例如觀察者現在最關心的經濟問題，是政府會否改變現行的維穩策略，重走四年前金融海嘯之後，以寬鬆政策刺激經濟，這問題直接影響中港股市環境。我想從中國2012年的「變」來分析中港股市。
所有關於中國的政經問題，都可以放進一個分析中國的基本框架。在框架中可清楚見到，關於中國會否重走寬鬆政策的評論，其實都是「結果」，而「原因」維繫在中國政府改革經濟的決心。換句話說，分析中國基本框架是分析中國經濟改革。
中國之所以不止一個中國，在於所有領導人贊成經濟改革的必要，但在改革的內容，包括寬度、深度、速度等，有可能出現分歧。長遠方向是建立強大繁榮的中國，但領導人對短期內發生事情的接受程度，持不同意見。
2012年是中國政府換班年，10月將會出現全新領導班子，雖然中國領導層換班的可預測性甚高，但換班在即，領導層扭轉現行政策，在2012年改走寬鬆策略的可能性不高。

2012年不似是中國領導層決斷的一年，在經濟改革的大題目上，難免有拖泥帶水的感覺。四年前寬鬆政策的後遺症，例如過度投資帶來浪費和貪污，醜事四處可見，這些問題短期內難以解決。另一些結構性問題，例如經濟上過度依賴由政府牽頭的投資、轉型至消費帶動的經濟步伐過慢，短期內也不會有突破。
2012年中港股市，投資者心態跟中國領導層差不多，主要是觀望。然而欠缺突破不代表經濟改革停滯不前，我的看法是，欠缺突破等於照舊，而照舊是穩步改革經濟。改革經濟的基調不變，2012年有可能是為下一個中港牛市打好基礎的一年。
中國經濟結構性問題很明顯，看好中國的人相信中國自有解決方法，看淡中國的人認為問題大至無法解決。歐美經濟疲弱，其他新興國家的經濟問題比中國更嚴重，外圍因素不佳，凸顯中國經濟發展模式的風險。中國領導層換班後，短期內未必會決斷地處理經濟結構性問題，然而能否徹底解決問題不是最重要，重點是領導層是否有心去加強經濟改革的力度。
30年來，中國經濟改革有一個主題：從計劃經濟走向市場經濟。中國經濟改革路不是一條直線平穩地前進，過程中有快有慢，有進有退，但這個主題的重要性未減退過。中國經濟改革的重點是為14億人帶來經濟誘因，在經濟範圍中擴闊自由度，讓人民有機會享受努力的果實。雖然政府有形之手無處不在，稍稍釋放出的經濟力量，已大至翻天覆地。
從中國經濟改革歷史可見，雖然主題方向看法一致，但領導層對改革有着不同的詮釋，對改革的成績有很大影響。以國企改革為例，由早年的股權改革到近年管理權改革，國企在中國經濟的角色不停在變，由早年「國退民進」到近年「國進民退」，國企的身份從被整理對象變成經濟火車頭。「國進民退」不代表經濟改革的主題開倒車，走回計劃經濟，而是中國選擇以國企為首，開拓出一條由國家領導走向市場經濟的特別軌道。

最近《經濟學人》便以這種特殊經濟發展模式為題，深入探討新興經濟的熱門發展模式，稱之為StateCapitalism（國家資本主義），其中重點是分析中國「國進民退」策略。細看之下，StateCapitalism未必是一個Oxymoron，「國營」和「資本主義」表面上可共融，中國便是活生生例子。中國不打算走回計劃經濟，相反，政府決心進一步走向市場經濟，並且由國企引路。
今日國企不再老套守舊，採取最潮的企管方式，聘請最頂尖的企管人，不只在中國做大做強，還四出收購海外資產，並且由早年集中收購資源，到近年涉足金融、服務等行業。這種發展模式能否持久有效，是一個非常複雜的課題，日後我再找機會分析，現在較有興趣是，中國領導層在2012年換班前後對經濟改革的看法。
中國領導層實行集體領導制，這群人作出的決定有它的特性，是在不影響改革主題的前提下，在效率與和諧的光譜兩端之間遊走。90年代Low-hangingFruit滿佈的年代，政府經濟改革自信心處於超高時期，在朱鎔基總理帶領下，大刀闊斧作出多項重要措施，改革基調是抓大放小，以效率行先。1998年金融風暴後，中國雖不直接受到重大影響，但目睹鄰近新興市場一個個倒下，加上經濟改革多方面遇到瓶頸，令經濟改革的自信心受挫。尤其在社會穩定方面，更步步為營，2000年之後改革基調變為以和諧行先。

中國近年勞動政策全面向勞工傾斜，便是和諧改革的例子。以工業為例，工廠面對成本上升、定單放緩，廠商不停呼籲政府考慮暫緩最低工資上升，從而減輕工廠的成本壓力，但政府衡量得失之後，決定繼續提高最低工資。兩害取其輕下，政府繼續向勞工傾斜，一切以社會和諧為重。
2012年中國領導層換班在即，在經濟改革光譜上，政府策略是更加走向和諧的一端。和諧之得，難免代表效率之失，中國經濟增長已現疲態，以往在一旺遮三醜的環境下，效率或者不是至為重要，但中國面對內外夾擊，效率的重要性被放大，現領導層以和諧行先的策略越見不合理。
即將接班的領導層現在也身在領導層重要位置，他們知道問題所在，也知道解決方法是在改革光譜上重新走向效率的一端。或者這是我的主觀願望，我相信接班的領導者察覺到問題的嚴重性，新領導層擁有全新任期，有資格或甚至有必要重新檢討經濟改革的內容，特別是效率與和諧的取捨。

假如我的主觀願望成真，一個較注重效率的中國，對投資者有很大影響。中國經濟走向效率，首要工作是扭轉不公平的市場行為，補貼、壟斷等不合理政策將會逐漸消失，將來的受害者是現在的得益者，例如銀行、電訊、石油和其他資源行業等。因為受到政府硬性指導，銀行業賺錢賺到不好意思，雖然怪象在中國可維持一段長時間，我依然相信銀行業的歡樂時光即將完結，原因是銀行是和諧改革的得益者。當然，中國政策改變不會一刀切，會循序漸進令震盪減到最低。
將來受害者行業現在佔中港股市最大比重，如果這些行業受到負面衝擊，中港股市短期內可能受震盪。將來得益者是現在得不到政府扶持的行業，例如內需、服務等，這些企業習慣了競爭，習慣了靠自己，當經濟壟斷等政策倒下，這些行業的經營環境會改善，會進一步受惠。
短期的痛可望換來更穩健的長期發展根基，除非2012年領導層換班出現意想不到的亂子，新領導層應該有足夠的政治實力去推動長遠有利的經濟改革，以效率行先。中國經濟改革的不變是走向市場化的決心，變是在效率和和諧光譜兩端的角力。2012年領導層換班可望帶來新氣象，不過投資者要懂得解讀新氣象帶來的影響。

蔡東豪
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