聯儲局主席鮑威爾上周演講首先回顧經濟前景，然後再討論金融穩定性。今期會在此剖析其全篇演解，括號內容則為個人解讀。

鮑威爾的主要議題是：自從全球金融危機以來（1929年的大蕭條），美聯儲局監測和解決金融穩定問題的方式發生的巨大轉變。

這份報告標誌著理事會第一份金融穩定報告的出版。本月早些時候，他們發布了第一份監督和監管報告。這些報告共同載有關於他們對金融穩定和更廣泛的金融監管方法的大量信息。通過清晰透明地解 釋他門的政策，目標是加強民主合法性的基礎，使美聯儲能夠滿足美國公眾的需求。

展望與貨幣政策

國會賦予美聯儲促進1）最大就業和2）價格穩定的工作。經濟現在接近這兩個目標。失業率為 3.7%，為 49年來的最低點，勞動力市場強弱指標均達到或接近歷史最高水平。通貨膨脹接近 2%的目標。經濟正以每年約 3%的速度增長，遠高於其長期趨勢的估計。

在2010危機期間的七年，聯邦公開市場委員會(FOMC)將利率維持在前所所未有的低水平 - 實際上接近於零 - 以支持經濟，而經濟亦正在努力恢復。經濟的健康狀況穩 步提升，大約三年前，聯邦公開市場委員會認為家庭和企業，儲蓄者和借款人的利益不再是這種極低利率得到最佳利益。因此，他們開始提高政策利率逐漸走向健康經濟中更為正常的水平。按歷史標準衡量，利率仍然很低，而且它們仍然低於對經濟中性水平的廣泛估計範圍 - 即既不加速也不放緩增長。FOMC 及許多私營經濟學家預測，經濟將持續穩健增長，失業率低，通貨膨脹率接近2%。（明顯表示美國全民就業及經濟繁榮、當然有通脹壓力。如果有通脹壓力，便要不停加息控制通脹在2%水平、但利息仍然偏低）

關於這種觀點有很多值得關注的地方。但事情往往與最謹慎的預測完全不同。出於這個原因，健全的政策制定與管理風險一樣，都與回應基線預測有關。漸進加息的步伐一直是平衡風險的一種做法。移動太快會有縮短擴張的風險。行動過於緩慢 - 將利率維持在太低的時間 - 可能會以通脹上升或不穩定的金融失衡的形式面臨其他扭曲風險。漸進加息旨在平衡這兩種風險.（即是工作十分困難、要經濟不急劇加快或減慢、有可能加息或減慢加息。全部基於當時的經濟數據。見步行步。處於被動狀態，十分無奈。）

漸進加息對經濟影響是不確定的，可能需要一年或更長時間才能完全實現。（現在還沒有數據證明加息減慢經濟增長速度、而且更不知道加息對美國經濟有什麼影響、須要多一年時間再觀察）FOMC 的預測是基於他對前景的最佳評估，但沒有預設的政策路徑。他們將密切關注新的經濟和金融數據。與往常一樣，他們的貨幣政策決策將旨在根據就業和通脹 前景的變化保持經濟保持穩定走勢。（即是暫時未知加息對經濟影響。決定全取決於當時的經濟，就業，通脹數據）

在雙重使命下，就業和通脹是美聯儲的肉和土豆。他其他評論將重點關注金融穩定性，但是，自危機以來，這已成為不可或缺的一部分。（他們的主要工作只有兩種重要經濟因素，就業情況和通脹問題。股市升跌不是在考慮他們工作之內）

金融穩定的歷史透視

“金融穩定”一詞在這方面具有特殊含義。穩定的金融體系即使在嚴峻的不利條件下也能繼續有效運作。儘管經濟動盪，但穩定的系統可滿足家庭和企業的借貸和投資需求。相反，不穩定的系統可能會在最需要時不能提供這些必要的服務，從而擴大危機，並在面臨壓力時延長經濟困難。

對於紐約經濟俱樂部的瑣事愛好者，美聯儲官員第二次向這個俱樂部發表的演講是關於這個話題。這個日期是1929年3月18日。幾週之前，美聯儲發布了一份關於股市投機的公開聲明，並提供了對此類投機的銀行一個指引不鼓勵投資銀行將資金用在投機的項目上。前美聯儲主席，波士頓聯邦儲備銀行行長威廉•哈丁（William Harding）為美聯儲行動辯護。他認為，雖然美聯儲不應該作為正確資產價格的仲裁者，但它確實負有責任保護銀行系統滿足家庭和企業信貸需求的。在會議上，批評人士認為，有關膨脹資產價格的公開言論“充滿危險”，即國家銀行管理得如此之好，以至於他們不應“面對公眾的責備”更說，美聯儲“走出了它的領域。”當然，這番勸告是在哈丁在1929年股市崩盤前幾個月發表講話，這標誌著大蕭條的開始。

一系列蕭條時期的改革有助於避免在接下來的四分之三個世紀內出現系統性金融危機和相關的嚴重經濟混亂 - 這是美國歷史上最長的時期。幾十年來，貨幣政策和銀行監管政策取得了許多進展，但政府在管理對更廣泛金融體系的威脅方面的適當作用仍未得到解決。這時期的金融事件定期發生 - 例如拉丁美洲債務危機，次按危機以及俄羅斯債務違約 - 都得到了即時的回應。政策制定者從各方包括私營部門救助，緊急流動性，偶爾的隱性或明確救助以及貨幣寬鬆等方面、從而事件得到得到解決。 然而，在這些危機應對之外，系統性問題不是當時政策的核心焦點。

全球金融危機以最清晰的方式證明了這種方法的局限性。在極具創造性（例如QE的出現）和即時反應幫助避免了另一次大蕭條，但未能阻止 75 年來最嚴重的經濟衰退。2007年的金融危機清楚顯出沒有金融穩定就沒有宏觀經濟穩定，而且系統性穩定風險往往在經濟繁榮時期生根發芽. （類似現在這幾年的情況）因此，隨著危機的緊急階段平息，國會，美聯儲和其他金融危機監管機構開始製定一種根本不同的金融穩定方法。危機發生後，政策制定者不再依賴簡易應對的被動措施，而是不斷主動監測脆弱性，並要求在一個在經濟繁榮時期預先提出解決方案的框架中企業提前做好計劃對付財務困境。

金融穩定的新方法

這種新方法可分為三個部分。

首先，增強金融體系的實力和彈性。

第二，制定並應用廣泛的框架，持續監測金融穩定性。

第三，盡可能透明地解釋新方法，以便公眾及其在國會的代表能夠提供監督並讓他們在這項工負責上責任。

1） 建立金融體系的彈性

經過公共和私營部門 10年的集中努力，該系統現在變得更加強大，在壓力時期有更大的 有效運作能力。在銀行系統中，實施了基於強大的資本和流動性要求的監管框架，強大的壓力測試制。因此，銀行現在擁有比以前更高質量的資本。最近的壓力測試表明，即使在嚴重的全球經濟衰退之後，最大銀行的資本水平仍將高於監管最低標準，並高於銀行在危機前的良好時期所持有的水平.

大多數具有系統重要性的金融機構現在也以高質量流動資產的形式持有大約20%的所有資產 - 也就是說，可以在短時間內隨時出售的安全資產。這些資產的份額大約是危機前水平的四倍。

與其他經濟體相比，美國的貸款和借款較少依賴銀行貸款，而更多依賴於流經各種資本市 場渠道的資金（例如債券）。危機表明，這個以資本市場為中心的體系雖然有很多好處，但也提供了更多可能出現系統性風險的地方。作為回應，國會和監管機構在銀行系統之外進行了許多穩定性增強的變革。例如，現在需許多衍生品交易中央結算，這些交易通過淨額結算，並能夠更好地管理交易對手風險。（現在銀行對抗金融風暴比以往更強因資本大量增加和監督十分嚴厲）
2）一種監測系統風險的新框架

創新和風險承擔有助增加金融體系和經濟的活力。正如海曼明斯基所強調的那樣，伴 隨著動力増加的好處，金融系統有時會演變為危險的不平衡，這現實強調了危機後改革第二部分的重要性：監測新出現的脆弱性。

正如新的“金融穩定報告”所述，已經制定了一個框架，幫助監控複雜且快速 發展的金融體系中的穩定風險。該框架區分了衝擊，（即難以預測的觸發事件）及脆弱漏洞（擴大危機的脆弱點）。該報告圍繞四個廣泛的脆弱點，這些脆弱性在幾個世紀以來一直在金融危機中佔據突出地位。即使在健康的基於市場的系 統中，這些漏洞通常都會健康的經濟環境中都被發現，並且目前還沒有任何普遍接受 的標準來評估漏洞在何種程度上開始構成嚴重的穩定性風險。代替這樣的標準，我們標記 了一些漏洞遠遠超出歷史規範的案例，然後對這些案例中存在的穩定性風險做出判斷。

A） 第一個漏洞是金融部門的過度槓桿，如果金融體系的高槓桿部分受到不利事件的衝擊，受影響的實體可能都需要通過出售資產同時去槓桿化，從而導致所謂的“火速大減價fire sale”。由此導致的資產價格下跌以及該部門在經濟中發揮作用的能力受損，而擴大對經濟影響。雷曼兄弟於 2008 年失敗後的幾週內，這一連串事件在金融業的各個部門反覆出現。

在我們的監督中，我們檢查了許多類型金融機構的槓桿率，包括銀行，保險公司，對沖基金和各種融資工具。目前，我們沒有發現基於廣泛的異常或過度槓桿積累。與銀行一樣，保險公司和證券經紀行的資本水平看似強勁。此外，證券化水平遠低於危機前的水平，而這些結構性產品十分依賴穩定的資金。然而，我們對銀行業以外的槓桿和風險承擔的看法是不完整的，我們一直在努力更好地了解新興的過高的槓桿率.（即是説銀行以外的企業高槓桿率他們沒有足夠資料去評估，這就是聯邦儲備局的盲點，亦可能是今次金融海嘯的引發㸃）

B) 第二個漏洞是融資風險。例如當銀行或非銀行金融實體依賴可以迅速撤回的資金時就會產生融資風險。如果存款人或市場參與者對一個機構或整個系統的穩健性失去信心，那麼不穩定的資金就會在所謂的“run 運行消失”。在危機期間，我們看到了廣泛的運行消失，包括證券經紀行，一些回購市場和貨幣市場共同基金。這些運行消失造成嚴重損害，導致恐慌。如果當局沒有介入，損害可能會更加嚴重。

今天，融資風險漏洞很低。銀行持有小量可能運行消失的負債水平，並持有高水平的流 動資產，以資助任何可能發生的資金流出。貨幣市場共同基金改革大大降低了該部門的經營風險。更一般地說，短期的沒有保險的資金很大機會出現運行消失在未來的壓力事件中發生。此類資金的數量現在大大低於危機前的峰值。

總而言之，前兩個漏洞的證據強烈支持金融機構和市場比危機前更具彈性的觀點。實際上，美國金融體系在過去幾年中已成功度過了一些重大壓力期

C)第三個漏洞是家庭和企業的過度債務負擔。信貸繁榮經常導致信貸危機，有時甚至導致經濟下滑。當蕭條來臨時，那些過度借貸的人傾向於大幅減少開支。違約率通常上升速度超過預期，這可能 使金融機構陷入困境。這些影響可能會帶來嚴重的經濟衰退。

在危機時期，這種繁榮 - 蕭條的模式在家庭債務衡量指標是明確的，抵押貸款債務遠遠高於其歷史趨勢，然後急劇收縮。收縮後，家庭債務只是適度增長。抵押貸款債務的淨增長一直是信用評分較高的借款人。雖然負債累累的家庭總是處於低迷狀態，但所有這些都表明， 如果經濟惡化，家庭債務不會構成系統性穩定性威脅。（又再低估家庭高度按揭貸款及私人貸款的風險如2007一樣）

非金融業務借貸呈現出一個更微妙的故事。在公司債務方面，美國並未面臨像最近危機住宅抵押貸款那樣的大規模信貸繁榮。相反，在控制其趨勢後，商業借貸相對 GDP 在擴張期間上升，無疑反映了商業樂觀情緒，然後在周期轉向時下跌，因為一些樂觀情緒被證明是沒有根據的。通過這一衡量標準，公司債務與 GDP 的比率大約是經過近十年經濟擴張後人們可能預期的水平:它遠高於其趨勢，但尚未達到 20 世紀 80 年代末或 90 年代末的峰值。此外，近年來的上 升趨勢似乎與企業資產增值相對於 GDP 的增長大體一致。

然而，有理由擔心。有關個別公司的信息顯示，在過去一年中，企業具有高槓桿率和利息負擔的公司一直在增加其債務負擔是最高的。。此外，其他承保質量指標已經惡化，槓桿倍數上升。如果經濟下滑，這些高槓桿借款人一些肯定會面臨大規模困境，導致投資者承受高於預期的損失-這些發展可能會加劇經濟衰退。金融穩定性的關𨫡在於，高企業破產和超額虧損是否會損害金融系統而令到金融機構不能對家庭和企業履行其關鍵職能的能力。就目前而言，他本人不認為這種情況對系統核心機構的 安全性和穩健性構成威脅，相反，可能會對擔保債務等具有穩定資金的投資者做成威脅，而對大銀行機構而做成火速大減價fire sale 是比較小。當然，他們會繼續仔細監察這個行業的發展。（正正這個問題就是現在全球的最高風險的項目）

D)第四脆弱點是當資產價值遠遠高於傳統的，歷史上觀察到的估值基準時 -這種現象通常被稱為“泡沫”。然而，有爭議的術語“泡沫”並未出現在他們的工作中。 相反，他們關注的是資產價格相對於基於預期收益和當前經濟狀況的傳統基準的高或低的程度。從歷史上看，當資產價格飆升至遠高於標準基準時，大幅下跌伴隨著一些規律性，而這些下跌可能會帶來經濟上的痛苦，遠遠超出投機熱潮者的預算。因此，當估值達到我們歷史所見 的極端時，他們會密切關注。

縱觀所以主要資產類別的情況，他們看到一些估值與歷史相對高的類別。例如，對風險較高的公司債務和商業地產的估值也處於其危機後的上限，儘管它們沒有達到危機前信貸繁榮時期的水平。然而，他們認為沒有重要的資產類別，估值似乎遠遠 超過標準基準，例如，在 20 世紀 90年代末的科網泡沫和次按危機時期。（聯邦儲備局冇有效指標定出資產價格是否過熱只有憑一些歷史數據去評估資產有否泡沬化）

當然，最受關注的資產類別是股票市場。今天，股票市場價格與遠期市盈率PE等歷史基準大體一致。要分清楚1）市場波動和2）威脅金融穩定的事件非常重要。大幅和持續股票價格的下跌可能會給支出和信心帶來下行壓力。然而，從金融穩定的角度來看，今天我們看不到股市的危險過大。（真的還是過份樂觀）

監控財務危機的可能觸發因素

他提到了1）漏洞和衝擊2）觸發㸃之間的區別。除了監控四部分框架下的漏洞之外，還諮 詢了有關風險來源的雙關機構的廣泛聯繫，這些風險可能在任何特定時間引發危機。例如，與雙關機構的討論 目前指出了美國和其他地方貨幣政策正常化所帶來的風險，貿易談判未解決的狀況，英國脫歐談 判，意大利與歐盟之間的預算討論以及與網絡有關的破壞。（全部都是灰犀牛、影響之力度十分驚人、如歐債危機再爆，美國不能獨善其身）

確定了可能的觸發㸃後，他們可以評估特定觸發㸃如何與已知漏洞進行互動。目前最好的例子是英國退歐。美國的銀行和證券經紀參與了一些最有可能受英國退歐影響的市場。美聯儲和其他 監管機構一直在與在歐盟或英國開展業務的美國金融機構合作，為談判的各種可能結果做好準備。此外，壓力測試中使用的情景通常以最嚴重的全球收縮為特徵，並表明美國銀行有資金來應對高度 破壞性的事件。（會否低估破壞能力）

一句話:金融穩定風險適中

你還會發現報告沒有得出底線結論。正如他前面提到的，他們對這種監測的經驗有限，並沒有廣泛接受的基礎來達到底線。因此，報告的目的是提供一個共同的平台和一套閱讀材料，政策制定者和其他有關方面可以從中形成自己的觀點。個別政策制定者有時會在評估和他們對特定脆弱性的相對權重方面有所不同。他自己的評估是，雖然某些地區的風險高於正常水平，而其他地區的風險低於正常水平，但整體金融穩定性脆弱性處於中等水平。（即是説聯邦儲備局對現在QE後的全球經濟狀況全無經驗或可從歷史中得到合理的解決辦法、這份報告只是一個平台給大家討論。各人有不同的演繹方法和結論）

在他看來，穩定性的平台建基於金融體系的能力。運行消失runs風險遠低於過去。金融體系 核心的機構更具彈性。壓力測試通常會測試商業信貸嚴重下滑，最大的銀行在這種情況下有資本和流動性繼續可以發揮作用。由於這種核心彈性非常重要，他們致力於保護和加強資本，流動性，壓力測試和解決方案。

結論

用一句名言來解釋，“永恆的 警惕是金融穩定的代價。”他們將定期公佈這些報告，作為我們警惕的一部分。（現在只能繼續觀察數據和做預防措施）

隨著時間有些人可能會試圖完全駁回報告，或者過度誇大他們提出的任何問題。相反，你們 應該查看這些報告，當作是一個定期健康檢查。然而，這份報告是“好吧，我們應該關注一些事情， 但你身體十分健康。”這就是他的看法。（他沒有結論，以後怎樣做全部睇就業經濟及通脹數據來決定以後的步伐。聯邦儲備局現在是處於一個被動狀態，不能主動出擊、見步行步，瞎子摸象。）

伍翼伸