筆者以往提及過要從人民幣升值中獲利的一個理想的投資工具，是碧桂園（2007）以美元交收的人民幣可換股債券（簡稱換股債）。
在兩個星期前，碧桂園公佈以111%的價錢向換股債的持有人提早贖回，並且發行5.5億美元（折合37億元人民幣）的高息債券以用於償還換股債。不過，投資者對提早贖回反應頗為冷淡，最終只有少於20%的持有者願意提早賣出持有的換股債。
這個結果出乎意料，畢竟碧桂園所提出的收購價比當時換股債的巿價108%高出3個百分點有多（而比起1月初的102%更高出差不多9個百分點）。此外，明年2月的贖回價是111.997%，因此111%的出價已經是非常之慷慨。

違約風險低　兼享人仔升值

不過令投資者卻步的是換股債雖然是以美元交收，但是卻使用人民幣的巿價來計算價值。這意味如果人民幣由現在到明年2月時升值5%的話，投資者便可安安穩穩的享受這5%的升幅，令回報率上升。
更加重要的是，經過這次提早贖回後，這個換股債的金額由原來的43億人民幣減至35億人民幣，公司亦剛剛在高息債券巿場集資了5.5億美元。這剛好可用來支付明年2月的換股債贖回要求。因此，從信貸風險的角度來看，換股債違約機會率是非常之低的。
再者，贖回權屬於投資者，並非強迫性的。如果不被行使的話，那換股債便會繼續下去，這至2013年2月才到期，而到期價則是121.306%。也許有部份投資者對人民幣長期升值的趨勢寄以厚望，在2011年2月也不會行使贖回權。儘管時間上遞延了2年，但這個換股債依然是碧桂園最先到期的債務。
結合以上各個原因，筆者認為碧桂園人民幣換股債依然是最可取的投資工具以博取人民幣升值（長短線皆宜，視乎投資者的看法）。
楊延德
中環資產投資有限公司董事
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