日本首相麻生太郎已確認會於8月30日舉行大選，而民意調查顯示在野反對派民主黨很大機會勝出。如屬實，將終止自民黨過去半個世紀的執政黨地位。自民黨的政策傾向利於商界，而民主黨則傾向利於個別消費者及工人。在經濟政策上，民主黨同樣傾向先改善經濟，而不處理政府的龐大財赤問題，有學者擔心，民主黨主張的加大政府開支計劃，涉及的金額較自民黨還要龐大，難免加劇政府的債務水平，從而使政府要增發債券，令債息有上升壓力。至於政治上，市場普遍相信民主黨將不如自民黨般聽從於美國，不難想像若民主黨上台，日美關係將會倒退。

美日債息收窄　日圓升

假如民主黨上台執政，對日本有甚麼影響呢？日本作為出口型經濟國家，不論誰上台，國內經濟之強弱須視乎外圍環境，當外圍經濟強勁，日本的出口才可望改善，經濟才有望好轉。單靠日本政府推出的刺激方案，極其量只能紓緩民困，不足以大幅改善經濟。
對日圓而言，要知其後向，必先理解背後影響日圓滙價的因素。不少投資者以為日圓走勢與所謂的「日圓套息交易」有關。對此，筆者不能完全否認，也不能完全贊成。按筆者觀察，日圓套息交易只能解釋部份日圓滙價變化。影響日圓滙價的重點，在於美日債息之變化，附圖所見，黑線是美元兌日圓滙價，紅線是10年期美國債息扣除10年期日本債息（即美日債券息差）。自踏入5月底，每當美債與日債之息差收窄，美元兌日圓滙價便會下跌（即日圓強），反之亦然。
對此筆者的解釋是日本有不少相當保守的投資者，他們只對債券感興趣。現時10年期日本債券孳息率約為1.36厘，同年期的美債則為3.61厘。當美債息與日債息的差距收窄，對日本投資者而言，所能賺取的額外利息回報已不高，加上要面對滙率風險，再無理據把資金投到美債市場去，這正是導致日圓滙價轉強的原因。相反，當美日債券息差擴闊，日本投資者才會感覺值得投資到美國，而資金流出日本投進美國，圓滙自然轉弱。

民主黨若上台　增發債

當環球股市下跌，資金會投進美債市作避難所。投資者的行動會使美債債息回落，使美日債券息差收窄，使日圓轉強，情況確實有點似「套息交易」。但有時候，美債市場會受到美國政府拍賣債券成績影響，不受美股左右，這正好解釋為何圓滙變化有時候會跟隨股市，有時候不跟隨的原因。
根據上述分析，筆者擔心如民主黨上台，大舉推出刺激方案使日本政府需加大債券發行量，屆時定必推高日本債息。當日債與美債息差收窄，將利於日圓強勢，故投資者不宜盲目看淡長遠日圓滙價，要多留意新政府的經濟政策。

溫灼培
恒生投資服務有限公司首席分析員
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