【國泰重組●拆局】每名港人近4,000元救國泰 讓港府官員做最大贏家
蘋果日報 2020/06/11 00:00
國泰
國泰航空（293）昨日公佈390億元的重組計劃，當中政府優先股及過渡貸款達到273億元，再以供股價4.68元進行11供7股。結果股價高開18%後，收市倒跌1%，報8.72元，至於太古（019）及國航（753）分別升0.3%及跌1.85%。市場的初步反應，似乎未能掌握國泰重組對於各方是好是壞，其中大和便將國泰目標價降至6.5元，仍有約25%下跌空間。
國泰未來除了視乎疫情之外，還要看管理層於持續經營及減債的功力，不明朗因素頗多，國泰能否走出陰霾亦未可料。不過，可以肯定的是，港府官員利用納稅人一大筆金錢，爭取到政府甚至中資日後增持國泰的權利，毫無疑問是「無本生利」的情況下立功。至於早於去年被滅聲的國泰員工於"nothing to lose"的情況下，能保住工作，亦算是贏家。
國泰今年3月在業績報告中提到，集團可動用的現金達200億元，2月至今每月虧損現金25至30億元計，不計重組計劃，國泰可動用現金目前估計減少至略多於100億元，沒有政府今次出手，可能只能多捱4個月左右。
至於今次重組未計及政府收到的認股權證，金額仍涉及390億元，足夠讓國泰額外抵受超過一年航班停飛，相信重組後將無懸念可捱過疫情難關。因此，在整個重組計劃中，相當於4.17億國泰新股的政府認股權證，於拯救國泰的角度實屬多餘，明顯是為了將國航、卡塔爾航空及港府合共持股量（43.63%）增至多於英資太古（42.26%）陣營，加上即使太古能掌控國泰董事局，但政府可加派兩名觀察員，多了「鍊住太古春袋」的條件。港府官員利用納稅人金錢進行如此操作「邀功」，無懸念成為最大贏家。
每名港人近4,000元救國泰
對於納稅人來說，每名港人平均掏荷包3,640元換取低息拯救國泰，至於認股權證相等每名香港人以每股4.68元買入55股國泰，一旦行使，等於每名港人花費257元低價押注於國泰。不過，重組能避免香港重要航空公司失救破產，穩定香港航空市場，以免疫情後機票價格大幅波動，純以財務角度，對港人來說屬兩者取其輕。
至於太古於今次重組計劃當中，付出只夠國泰續命兩個月的52.7億元用作供股，當為疫情止蝕，持股量卻由45%降至42.26%，令英資陣營削弱（假設港府行使認股權或將認股權售予中資），加上港府委派觀察員入太古董事局，難免令太古管理層自主權減低，可謂三重損失。倘若未來由太古掌握的國泰董事局未能成功減債，面對港府恐怕失去討價還價能力。國航（753）及卡塔爾航空分別斥資35億元及11.7億元，換來於國泰持股量略減，對與中國關係良好的卡塔爾航空而言，猶如向中共付「買路錢」。
減債同時減擴充 恐惡性循環
長遠來說，國泰有否持續能力？最終會否因盈利能力受損而進一步變成「國企」？從經營角度，未來充滿變數。
港府購入195億元國泰優先股，以及提供78億元過渡貸款，假設拆息為1厘水平，即過渡貸款年利率2.5厘，每年須利息1.95億元；優先股首三年股息年利率3厘、第四年5厘、第五年7厘、及之後9厘計，初期每年還息5.85億元，後期每年最多還息17.55億元。由第五年開始，國泰便要捱貴息，有必要於3至4年內盡快還錢予港府，否則7厘甚至9厘息會明顯加重負擔。
國泰於2018年及2019年經營現金流145.25億元及153.42億元，惟期內增購飛機設備129.36億元及112.63億元，以因應市場需求提升運力及補充報廢的飛機。即使未來國泰經營逐漸回復正常，要提早還債予港府，代價可能是縮減購買飛機規模，但運力下降令收入減少，恐怕形成惡性循環。
不過，計劃當中，優先股計入上市公司資產而非負債，加上供股加大股本，令股本增加312億元，至於淨負債則減少234億（補充312億現金同時增加78億元負債），有望大大減低去年底高達131%的淨負債比率，加上有政府財務上包底，未來國泰更容易爭取較低息的額外融資，這能讓國泰較容易存續。雖然股價沒升，但重組後明顯強化國泰的資產負債表，而以今日收市價8.71元計，假設供股完成的理論市值為561億元，較停牌前市值346.6億元，高出約214億元。
分析：國泰恐要政府再拯救
香港投資者學會主席譚紹興認為，國泰向港府發行優先股屬正常做法，因2008年美國金融風暴時，許多銀行均發行優先股予政府挽救公司。他指，發行優先股對政府有利，由於優先股規定股東可收取固定股息，利益保障及回報上均優於普通股，以滙豐停派股息為例，倘日後滙豐業務復蘇，便需補回股息派發予優先股股東，「正如政府都話回報比土地基金高」。
財政司司長陳茂波昨指，投資國泰回報率可達4%至7.5%，比土地基金過去6年平均回報3.7%為高。
譚稱，以國泰過去2年現金流水平推測，要償還過渡貸款、貸款利息以及優先股股息或有一定難度。他解釋，受疫衝擊航空業令客運貨運量受挫，就算航空業可在短期內復蘇，亦未能完全恢復疫情前水平，所以集團命運與疫情息息相關。問及國泰所面對的最壞情況，他估計集團或會再融資，或再獲政府「泵水」，「我覺得國泰等於當年美國嘅航空公司，最初政府救一救你，收尾都救唔到。今次唔會係單一事件，應該會有第二次、第三次。」
在國泰生死存亡的關頭，太古並不是出大份救亡，譚預計太古經歷社運動及疫情，自身的租金收入亦大受打擊，相信集團也無能為力。
港府官員利用納稅人金錢滲透國泰領功，可謂無本生利