「發行商與投資者屬對賭關係。」這流行了多年的說法，其實全屬誤解，筆者希望藉以下例子，令讀者明白發行商與投資者其實是夥伴關係，並非對賭。例如以發行窩輪3億份及6%溢價計算，有部份投資者會理解成：若發行商賣出這3億份窩輪，便可全數賺取這6%的回報。其實這是一個誤解！發行商能賺取這全部6%的溢價，是基於兩個假設。第一、所有投資者都持貨至到期日；第二、發行商完全沒有成本。
我們應該明白，要所有投資者持貨至到期日，是很難的事，因為投資者通常都會在窩輪到期前作出買賣；即使真的持貨至到期日，發行商也不能全數賺取溢價，因為要賣出這3億份窩輪，發行商先要做對沖，而對沖成本會令所賺的溢價減少。
對沖成本屬營運成本，在出售窩輪後，發行商便要為之對沖，透過高息票據（ELN）、場外及上市期權或買賣正股，將正股的方向性風險對沖。

對市場看法中性
除了對沖成本外，發行商還有一些固定開支，例如上市費、牌照費、律師費和印刷費等，都會令發行商的回報減低。有時候，投資者以為發行商能將窩輪收益袋袋平安，實在是高估了發行商的賺錢能力。
相反，每出售1份窩輪時，發行商便會作出對沖。隨着窩輪的價值狀況變化（價內、到期和價外），發行商會買賣適量的期權（將正股的方向性風險轉售）或買賣適量的正股（將正股的方向性風險化解）。透過對沖活動，正股價格的升跌，對發行商已不會購成任何盈利或虧損──正股是升是跌，對發行商來說，根本沒有關係。
換句話說，一般投資者是作方向性買賣（炒單邊），而發行商則對市場持中性看法（marketneutral），賺取的是場外期權與窩輪的波幅差價，例如發行商在場外期權市場（OTCmarket）買入12%的引伸波幅，以14%的窩輪引伸波幅賣出。

須冒波動性風險

深入一點探討的話，這是否說，透過對沖，發行商便可賺取無風險的利潤呢？答案當然不是！
發行商雖不用冒正股方向性風險，但卻要冒正股波動性風險。正股價格愈波動，發行商的對沖成本便愈高。若對沖所涉及的開支高於出售窩輪的收益，發行商便要做蝕本生意了。
事實上，發行商是處於一個有限回報、無限風險之位置。萬一市況呈單邊上升，對於沽出了認購證給投資者的發行商來說，其對沖值會不斷上升，需要追趕對沖值（Delta）；若對沖值不斷上升，發行商需不斷追貨，買入成本（對沖成本）便會上升。
於97年亞洲金融風暴期間，由於正股的波幅急升（不是價格急升），發行商的對沖成本急增，有時更出現無法對沖的情況，部份發行商因而出現了嚴重的虧蝕，甚至要撤出窩輪市場。
總結而言，發行商與投資者是夥伴關係，希望達致雙贏局面！
李錦
法興證券衍生工具部高級副總裁
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作者李錦是證監會持牌人士