前天傍晚邊寫全球經濟發霉，中國已疲態畢露，邊看着電視報道鄭家純主持周大福（1929）業績發佈會，覺得「唔對路」。
從電視片段看到，鄭家純神情堅定，流露並不常見的自信和從容。我猜想，周大福業績達標，固然使他有底氣。出任家族旗艦公司主席，擺脫父親掣肘，獨擔大旗，更令他雄心萬丈。在發佈會上，鄭家純一再肯定周大福的擴張步伐：每年最少開200新店，兩年後分店總數達2000，支持三年內營業額倍升至千億元的目標。

不過見到鄭家純自信十足，就讓人想起那些年，他多次急於求成，做錯決定，最後造成公司數以十億元計的損失。鄭家純如今接掌周大福，籌謀大展拳腳，卻遇上中國經濟增長迅速放緩，香港的自由行消費開到荼蘼，他一旦沒有吸取以前的教訓，就隨時會遭遇營商生涯中第N次滑鐵盧。看看周大福那份盈利上升八成的業績，也會發現它催谷生意增長的主要手段，恐怕很快無以為繼。
周大福截至今年3月底的2012年度全年業績，收入增長最強勁的業務，是內地批發銷售，增幅達八成。這個增長率比周大福自己直接營運的零售業務，高出不止五成；它的內地和香港直營業務，營業額增長分別只有59%和55%。
所謂批發業務，其實就是周大福向掛着「周大福」招牌、但不是由它直接經營的加盟店，供貨的銷售額。2012年度批發營業額漲至88億元，佔周大福內地收入的比重，由25%升至27.3%。
去年周大福上市前，我寫過它在上市之前刻意做大業績，主要辦法是急速擴張內地零售點，包括採用了李寧（2331）這些中國運動服企業的慣常做法，放棄更多直接管理權，廣招加盟店。去年9月底時，周大福內地加盟店總數451間，是08年3月時的2.2倍，加盟店佔珠寶業務銷售點總數（不包括手錶專門店）的比例，由27%升至34%。

這些加盟店經營者大多位於三、四線城市，平均實力似乎越來越差。截至當年3月底止的2009年度，周大福每個加盟商平均經營3.5個銷售點，到了2011年度，數目跌至不足3個。
去到2012年度，加盟店數目進一步增至466間，按年增加約兩成，這個開新店的速度，放緩至與直營店相若，營業額增長卻大幅拋離直營店，那高達八成的增長率背後，周大福究竟付出了甚麼代價，支持那些加盟店能夠在三、四線城市高速增長？是更長的數期，變相給予加盟店更多融資，用來開店和入貨？周大福有沒有同時要求加盟店增加入貨，變相把自己的存貨囤積到加盟店手上？周大福或者都用上了這些催谷手段，對製造高銷售額有一時之效，但加盟店早晚會消化不良，到時候高增長就無以為繼。

周大福的bottomline儘管達標，但不妨留意另外幾個數據。截至今年3月底，它的存貨近300億元，按年增加74%；周轉天數由192天升至213天。全年經營現金淨流出，高達67億元，是上一個年度的2.6倍。
假如你是周大福股東，也許會期盼鄭家純篤定一些，不要急於證明自己。

丘亦生
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