【數碼金魚缸】世上無任何事情是絕對，唯獨時間的流失。這句看似人生哲理命題也適用於期權，無論是股價變動、引伸波幅、利率風險等因素也是不確定的，惟有時間值損耗是確定的，賣方theta值永遠是正數，買方則永遠是負數。筆者聽講過，約80%期權於到期日歸零，當時覺得難以置信，難道買期權投機的命中率僅兩成？相反，如果做期權賣方，獲勝率竟高達八成？財演節目常說買賣末日輪證是高風險，因時間值損耗最大；如此推算，是否應該主力賣末日期權賺最多時間值呢？筆者將寫程式驗證。

末日期權風險主要來自兩方面。一是來自delta值及gamma值（delta值之變化）增加。越接近到期日的期權，其delta值變化有機會越趨激烈，特別是末日平價期權（ATM，at-the-money），因ATM期權到最後數分鐘也不能確定是否有內在價值，實有無限想像空間。二是時間值損耗，越近到期日，時間值損耗將加速。筆者編寫了BS模型當中計算theta值的公式並繪圖，結果請看「圖一」。果然，期權在最後數日的時間值損耗速度以倍數上升。再問，做末日期權賣方，是否特別着數呢？為求驗證，筆者又再編寫交易策略，結果顯示於「圖二」。

安然度過多次股災

這次使用的回歸測試設定，要分辨出較短期期權及較長期期權差別，故筆者設定主動策略做10日到期Iron Condor，被動策略做15日到期Iron Condor；兩者同是每隔一周轉倉，由此可對照到期日只相差五個交易日有多大差別。圖二的回歸測試結果反映，較短期期權策略回報率及Sharpe也高於較長期期權策略，兩者唯一分別僅到期日。這代表賣出較大時間損耗的短期期權，果然為整體組合貢獻更大時間值利潤。當然，短期期權delta及gamma值影響較高，組合回報率波幅也相應增加。

無論如何，上述結果顯示兩者的Sharpe也超過100%。這結果也使筆者感意外，意味收期權金的利潤，遠比長倉或炒賣的回報更穩定。風險管理上，只要不做「裸沽」操作，沽期權風險控制比長倉及炒賣更易。坊間有說法指80%期權到期歸零，筆者尚未有統計數字可驗證，也難以驗證，因不同種類資產期權的合約分佈也不同，無充份數據難一概而論。根據以上回歸測試結果，筆者相信賣期權策略經得起風浪，回歸測試是經歷2000年、2008年股災，及2020年3月的急速調整，股災期間策略的表現波動不大，對比同期長揸或炒賣或早已損失慘重。

沽股票期權小心需接貨

實戰方面，沽期權代表承擔合約進入價內被行使的風險。一般而言，美股股票或ETF期權也以實物交收，倍數是100，意味每股合約須承擔100股正股的接貨風險。舉例如於300元沽出一張SPY的Put，在到期日收市SPY的股價跌至298元，則合約會被行使，賬戶會自動以300元向持有合約者買入100股SPY；如戶口美元資金不夠，一般會自動以保證金方式買入，因此如準備接貨的投資者，務必留意保證金是否充足。

由於接貨時間點是到期日收市後，一般是美國時間下午4時15分後，因此接貨後很大機會不能立刻把正股平倉，除非你願在非正規交易時段以較大買賣差價平倉，否則一般要等待下一個交易日，卻因此要承受多一整日的股價風險。在市況波動時期，或是當你持有較高期權倉位時，應盡量避免接貨過夜。

應對接貨風險，筆者主要是靠兩種方法。最簡單是到期日臨收市前把已進入價內的賣空頭寸買回，一般只需付稍多於當時內在值的成本便可買回期權；另一做法是臨收市前預先買入或賣出與結算時接貨股數相反的正股數量，等待結算時的正股到手後便自然平倉。筆者偏向選擇前者，因後者對保證金要求增加影響較大。

指數期權可現金結算

如想避免接貨風險，可選擇指數期權，通常以現金結算。最普及是SPX指數期權，倍數是每點100美元，到期以現金結算，且是歐式期權，沒提前行使風險；也可考慮XSP迷你標普指數期權，股價及倍數剛好是SPX的十份之一。筆者經驗是，XSP期權的bid ask差價有時大於SPY期權，故在相同設定的期權策略，用SPY期權收取的期權金或更多。筆者暫時主要仍用SPY期權，如將來XSP期權差價收窄及市場深度提升，也希望轉用指數期權。

在疫情和中美冷戰下，市場波動性上升，符合熊市中沒方向卻大上大落特質，買期權對沖正股風險的需求有增無減，這情況有利期權賣方，因高引伸波幅情況提高期權金收入。香港正面對嚴峻挑戰，在港版國安法下，高度自治和核心價值受到史無前例衝擊，情況使人絕望；如投資操作上可煩少一件事，對投資者心理健康也有幫助。因此無論在客觀或主觀層面，筆者也推介收取期權金策略代替長揸股票或炒賣；在黎明前的黑暗沉着應戰，保留實力，才能等到黎明來到。

筆者本篇文章使用的繪圖和回歸測試程式原碼放於Github（ https://bit.ly/2Mhmf37），有興趣可下載並測試運行。

量子雪球
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