人大通過「港版國安法」 草案後，美國隨即宣佈取消香港特殊貿易地位，政治動盪下市民紛紛棄港紙而轉揸美元。不過，港滙不但未有轉弱，反而一直處於強方兌換保證水平。回望4月21日至4月28日，短短七個交易日内，港滙已多番觸及強方兌換保證，金管局當時六度入市干預購買美元，注入合共207億的港元流動性。在美國取消《香港政策法》後，本港再次見到資金流入。金管局於6月5日合共向市場釋出48.5億港元，令銀行體系結餘升至958億美元，為2018年9月以來高位。

息差擴闊是最多人用來解釋本輪資金流入本港的原因。早於3月4日，聯儲局決定減息50基點，金管局於同日跟隨減息50基點，當時港滙仍未顯著走強；直到聯儲局於3月15日減息100基點至0%至0.25%水平，金管局於3月16日決定將基準利率下調64個基點至0.86%，減息幅度未有跟上聯儲局。其後，一個月期HIBOR與一個月期LIBOR間息差持續擴闊，並升至1999年以來最高水平，港滙便開始走強，並從3月27日起持續處於強方兌換保證水平。

不過，單憑息差並不能完全解釋資金流入本港的原因。港元轉強的同時，外資持續流入整體新興市場。由3月底起，其他亞洲及新興市場地區同樣見到資金流入，摩根大通新興市場貨幣指數由4月低位累計反彈超過7%。此外，A股也是本輪外資重返新興市場的受惠者；由3月28日起，滬深股通已連續六周錄得資金淨流入。

本輪港元及一眾新興市場貨幣走強的背後推手，顯然是聯儲局的無限量寬措施。聯儲局資產負債表由3月中起至今已累升接近3萬億美元，規模僅略低於QE1與QE3的總和。更多人忽略的是，今次聯儲局將海量美元流動性輸出海外。3月15日，聯儲局與加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士央行同意將美元流動性互換協議定價調低25基點，同時將現有為期一周的美元信貸基礎上，每周開始提供84天期限的美元信貸。在3月19日，聯儲局將此流動性安排擴至其他9家央行，安排至少維持六個月以上，總規模為4,500億美元。這些安排等同將海量的美元流動性輸出海外，導致全球流動性泛濫。

從2008以來的數據來看，港滙曾於2008年10月、2009年3月、2012年10月、2014年6月、2015年9月合共五次持續兩個月以上時間處於強方兌換保證水平，當中以09年3月至09年12月期間的表現最佳，恒生當時累升超過六成。當前宏觀形勢與09年3月時確有相似之處：聯儲局大幅放水、港股估值低迷（市賬率跌穿1倍、市盈率處於-1標準差水平），以及港滙轉強。過去每逢港滙持續強勢，往往是外資押注全球經濟擴張並重返新興市場的初期信號。假如資金由估值已十分昂貴的美股流出，作全球佈局的話，估值低殘的中港市場將會受惠。

FSM投資組合管理及研究部總監沈家麟