圓方集:流動性是靈藥也是砒霜 - 張宗永
《道德經》第八章:「水善利萬物而不爭。」金融市場的說法是:流動性(liquidity)看上去不大起眼,卻是既能載舟亦能覆舟的東西。
瑞士法郎與歐元脫鈎,兌美元匯價一下子暴升兩成,有環球銀行因為電子交易平台開錯價,被客戶偷襲,損失以億美元計!投行在過去十年,為了節省人手減低成本,致力開發電子交易平台,客戶因為平台提供的金額和差價都非常貼市,包括對沖基金在內的都樂於享受這免費的流動性,這一次出事反映銀行對流動性代價的誤判。
先解釋一下外匯市場的運作和流動性。傳統的外匯市場是分階級的,最內圍的亦是金額最大買賣差價最小的是銀行間市場(interbank market) 。銀行間市場是銀行與銀行之間的交易,中間可以是直接買賣,亦有可能是通過經紀(interbank broker)。
而直接參與銀行間市場的銀行,行內稱之為交易商(dealer),交易商有做莊(market maker)的義務。交易商背後的客戶包括和非銀行類的金融機構,例如保險公司、不同類型的基金和一些規模較小的銀行(見圖)。
交易商銀行是price maker,客戶是price taker。price taker沒有責任提供流動性,不用開價,但當向交易商問價時,有責任告訴銀行,他是買家抑或是賣家。作為price maker的銀行,任何一個客戶通過電話或路透機或其他電子媒體問價時,他們都要開一個買賣兩邊的價錢(two way price)予對方,由對方決定要做哪一邊。
開價是義務但亦是權利,交易商開價除了賺取差價外,亦可利用側身開價來減低手中頭寸風險。舉例說:你可能已經是「長」了很多日圓,有客戶問dollar yen價時,你會將匯價開得稍為高一點,希望對方會向你出售美元購買日圓。
再舉另一個流動性是靈藥也是砒霜的例子:CDO(collateralized debt obligation)。我的倫敦合黟人是花旗銀行前環球信貸結構產品的領導,他告訴我下面的故事。信貸結構產品CDO在金融海嘯中臭名遠播,很多人以為銀行是因為買了高風險的CDO而出事,其實禍起於銀行大量購入最穩健的AAA CDO債券。
先說一點背景,一般的CDO資本結構上最少可以分為三層,最頂層是最高信貸評級的AAA,佔資本結構的70%至80%;中層是次幾級的A-或BBB+,佔15%至20%;最底層是沒有評級的股權,佔5%至10%,但回報率卻是最高的(見表)。
而頂層的CDO究竟是會賣給誰的呢?一般都是賣給像保險公司般的超級保守的投資者,比起購買國庫債券,投資者可以多賺大概40至50 bps的流動性溢金(liquidity premium);而底層風險較高的,一般而言,都是會賣給對沖基金,又或者是銀行自己包底。
後來有些銀行像花旗般,覺得將那麼雖然低流動性但高信用資產,大手大手的賣給保險公司,不啻是將自己的鈔票掃出門外,所以把心一橫也自己留起這些AAA不賣。
長期的低息和過份寬鬆的貸款終於令到美國樓市崩潰,以房地產抵押證券(MBS)為基礎的CDO出現恐慌性拋售,連AAA也一時間找不到買家。價錢由一百美元暴跌至六十至七十美元不等。像花旗這些銀行是坐擁百億元計的AAA CDO,30%至40%的haircut是可以令銀行資不抵債甚至破產。
還好銀行最後得到政府入市,用TARP(troubled asset relief program)去吸納這些低流動性的債券。但流動性風險的威力在金融海嘯一役已經完全顯現出來。
可惜, 投資者都是貪心而善忘的。
張宗永
思博資本高級合夥人兼亞太區總裁
本欄逢周一刊出