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「恒大利潤是中國房地產行業最高的一家。」恒大（3333）副主席夏海鈞喺業績發佈會上講出呢句。唔深究恒大係咪最好賺，但面對嘅壓力係上市內房之中比較大，係不爭嘅事實。

恒大稅前利潤1,414億人幣，按年升66%。年底計息負債7,326億人仔，但融資成本只有146億？其實大部份利息，原來「資本化」咗，舊年利息資本化金額係499.35億人仔，佔稅前利潤四成左右，如果計埋舊年資本化嘅利息，真正融資成本係6至7厘。由於恒大舊年下半年10厘、13厘發債拉高少少條數，除非減息，否則今年融資成本年利率會再高少少。

資本化利息呢筆數，係撥出去嘅水，但係賬目上唔係即時扣減利潤，而係落入資產裡面，成為未來成本一部份，直至樓盤賣出去。如果每年賣到樓，負債正常，就相安無事。但當負債去到高水平，賣樓基數變高，撞正樓價唔升，去貨唔快，現金流唔係咁澎湃，資本化嘅利息一路累積，時間拖得越耐，就越蠶蝕未來嘅利潤率。

試想像，貨如輪轉之下，一個盤只承擔一兩年已資本化利息，壓力唔大。當周轉率減慢，房企嘅樓盤要排隊咁推，假如有個盤由開發到出售要等5年，理論上要承擔5 年年年遞增嘅資本化利息，樓價升就冇問題，唔升就弊。最惡劣情況係一個盤推出無期，債永遠還不清，資本化利息就會永無止境每年疊上去。

近年最致命嘅事情，就係中央嚴格執行限價令，唔同縣市樓價每年只許升5%甚至3%。最大嘅痛點，係「房子是用來住，不是用來炒」呢句，限價限購被視為長效機制。山東省會濟南，暗暗地2月開始取消限價，亦有消息話長沙偷雞放水，個別樓盤網開一面加價。直至而家個幾月，鬆綁都冇進一步浮上面，似乎中央準備樓市一熱，就快速收網。雖然似係以前嗰套「一放就亂，一亂就收」，但波幅會收得比以前更窄，可能變成「一放想亂，未亂就收」。

中央將內地樓市政策鬆緊度拿得更緊，對重債者如恒大而言較不利，恒大身體亦很誠實，就係唔派末期息，經營活動所得現金淨額547.49億人民幣，計息負債全年由7,326億人仔降至6,731億人仔，反映舊年返幾多現金，都盡量拎嚟還債，準備以年計去打守勢波，呢個就係恒大近期相對跑輸嘅原因。

近排唔少內房股藉住業績炒上，睇面數，股價炒高咗仲係個位數PE，但唔少內房股嘅利息資本化金額，其實佔稅前利潤大概四成上下。如果將舊年資本化利息抵扣稅前利潤，唔少內房股嘅PE大約係10倍左右。內房係強勢周期股，但喺目前大環境之下，未至於進入大re-rate浪潮。

略提港股，星期五跟隨A股大升，但係炒上嘅係周期性股份如航空股、內房股、券商股，1至2月嘅強勢股份無影。正如之前所講，炒風轉移其他板塊，加上業績期完結影響資金尋寶意欲，市況未似係時候展開新一輪升浪，估計整體市況未突破上落格局，選股要更揀擇了。

晉佳
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