當年今日

立論:大市估值平冇意義 - 林少陽

蘋果日報 2015/09/30 00:00


雖說過去四個月港股累計跌幅頗深,對不少保守的投資者來說,盈利表現能見度高、企業管治沒問題的上市公司,目前的估值其實一點也不便宜。
過去四個月跌幅較為顯著的股份,絕大部份均與中國宏觀的經濟表現息息相關,而且它們的政策風險頗為高,導致風險胃納較低的投資者望而卻步,而目前大市偏低的估值,對這批投資者來說,變得意義不太大。
美股仍存下調壓力
過去一年多持續於歷史高位徘徊的美股,由於過半市值美國上市公司為跨國企業,過去一年美元持續強勢,對不少美國上市企業的損益賬其實頗為不利。另一方面,美國失業率持續改善,已對勞動成本構成壓力,令目前處於歷史高位的股本回報率(ROE),或有見頂回落的風險。因此,美股或仍然有向下調整的壓力。
據統計,自第二次世界大戰以來,美國每逢大選前一年從未試過跌市。明年就是大選年,假如過去的歷史規律不變,則今年餘下時間,道指將重返去年底收市價之上。換言之,按周一收市價計算,道指今年餘下時間將回升11.4%。
上述的統計數據往績,與美國上市企業目前面對的盈利逆風相左。究竟市場最終會選擇盲從過往的統計數據,還是跟隨企業的盈利展望,繼續目前正在發生的估值調整?
現時距離年底尚有一整個季度,餘下的3個月內,美股的表現仍然可以有很多不同的可能性,當中包括今年美股可能會打破戰後每逢大選前一年必升的慣例。
談到美國跨國企業海外收益受累於美元持續升值,本港上市的友邦保險(1299),便是一個活生生的例子。友邦截至今年5月底止半年,按國際財務報告準則稅後營運溢利,按年升幅由前兩年的16%放緩至12%,當中很大部份是其經營的18個亞洲市場兌美元滙率平均按年回落3%。若按固定滙率計算,相關營運溢利仍按年升15%。
友邦溢價高有風險
假如友邦的業績能繼續穩步向前,區區2%至3%的滙兌損失其實沒有甚麼大不了。不過,絕大部份友邦有業務的亞洲市場,自從5月底開始滙率才開始加速貶值,包括中國──近年友邦最大的增長動力來源。
與其他中資保險公司過去幾年估值持續下調不同,友邦自2010年10月上市以來,估值逐步按年提升,由上市初期的1.24倍內含值(embedded value),一路上調至今年4月歷史高位的2.33倍。即使昨日股價已較4月高位打了個七折,目前估值仍高達1.63倍,仍然遠高於剛上市時的水平,亦較中資保險股存在逾40%的溢價。
市場普遍認為友邦的企業管治高於中資保險股,理應享有估值溢價。然而,從近年友邦的業績可見,中國為友邦最主要的增長動力來源。
以上半年為例,佔業務近一半的香港及大陸市場,期內的新務價值按年急升37%,稅後經營溢按年升19%。餘下的一半新業務價值,新加坡、馬來西亞、泰國以及南韓為首的其他亞洲市場,新業務的價值只是按年升10%,而稅後經營溢利按年升幅則不足7%。
一直以來,友邦被投資者視為看淡中資股份者的避風港。隨着亞洲各國貨幣大幅貶值,以及亞洲新興市場的保險市場增速放緩,這個避風港的溢價正面臨考慮。
(作者客戶持有友邦淡倉)

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出