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David Webb狙擊金蝶曾插逾一成 「是泡沫股 核心盈利其實好少」

蘋果日報 2019/03/18 14:52

David Webb金蝶

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股壇長毛David Webb於其網誌發表最新文章,指金蝶國際(268)表面上似一家「深圳製造」的成功故事,展示出其主席兼大股東徐少春是中國管理層的模範,但深入探討後,會發現金蝶是一隻泡沫股票,是一家倚賴行業減稅、政府資助、物業投資獲利及關連公司問題交易來谷高入賬盈利的公司。
受消息拖累,金蝶股價午後一度下跌13.37%,低見9.2元;現跌9.22%,報9.65元,成交8.9億元。該股年初至上周五累積升幅超過六成。
David Webb計算了金蝶2008年迄今11年於報表上的核心經營盈利,總共達到27.64億人民幣,但當扣除投資物業公平值增加、淨租金收入、一次性項目、政府資助後,11年總共盈利降至9.61億人民幣,再不計及增值稅退稅,11年來總共錄得6.4億人民幣虧損。其中,2018年不計及上述項目後的核心盈利更只有5,794萬人民幣,大幅低於報表上披露的4.53億人幣核心經營溢利。
以上周五收市價10.62元計,金蝶的市值為350.8億元,2018年業績顯示收入28.1億人民幣,市值相當於收入的11倍。
David Webb指出,金蝶2018年業績顯示,其關連方貸款由1.64億升至7.22億人民幣,數字增加全來自下半年度,業績並未作任何解釋。關於這筆關連貸款,David Webb表示要回帶至2016年7月28日的公告,當時金蝶同意出售前海百遞100%股權、雲之家85%及金蝶醫療100%業務予徐少春旗下公司,作價1.074億人民幣,金蝶因此錄得1.388億人幣的稅前出售收益,反映該等資產原本屬負資產。
不過,這並沒有降低金蝶的財務風險,因為金蝶慷慨地留低6,170萬及1.05億人民幣的貸款餘額給雲之家及金蝶醫療,貸款3年期,由2016年1月1日起始,至2018年12月14日金蝶公佈續期3年,其中雲之家的貸款減少3,000萬人幣。
雲之家2014年及2015年分別虧損2,410萬及8,130萬人民幣,2016年出售後,2019年3月6日宣佈再收購雲之家,作價5,050萬人民幣買入51.73%權益,2017年及2018年雲之家虧損1.406億及1.225億人民幣。雖然不知道金蝶的關連方貸款借給那家公司,但收購雲之家股權後,之後關於雲之家的貸款不會當作關連方貸款。金蝶與雲之家之間存在持續關連交易,以金蝶分銷雲之家產品及交叉推廣金蝶產品的形式進行。自2016年7月28日至2018年11月30日,雲之家支付金蝶3,730萬人民幣費用,作為推廣產品;金蝶支付6,100萬人民幣,作為分銷雲之家的產品及推廣金蝶產品。透過一連串動作,David Webb認為能以表外方式吸收金蝶的虧損,同時向雲之家提供財務支持。
至於金蝶於2011年以最高1.2億人民幣作價收購後來易名的金蝶醫療,後者業績表現差勁,2014年及2015年分別錄虧損757萬及1,818萬人民幣,但金蝶當初並沒為該收購進行商譽撥備,其後賣給徐少春。
物業投資方面,當投資物業不超過總資產5%,便毋須披露物業地址,金蝶沒披露相關資訊,仍符合規定。於2018年底,投資物業價值18.2億人民幣,相當於淨有形資產四成水平,自2008年至今的11年,金蝶投資物業重估收益達5.9億人民幣及淨租金收入4.53億人幣。David Webb指,除此之外,金蝶亦靠減稅、政府資助、一次性項目催谷盈利。
David Webb最後提到,企業軟件屬於競爭大的市場,金蝶明顯有真正的業務,但只能僅僅錄得核心經營溢利。其淨有形資產僅1.58元人民幣,包括0.74元淨現金及0.63元的投資物業,種種因素令他覺得金蝶是一隻泡沫股。
對於David Webb的觀點,金蝶管理層認為,金蝶雲轉型戰略非常正確,這幾年業績有目共睹,對未來充滿信心。對於回購雲之家以及依靠政府補貼、稅務減免及物業投資估值收益等指控,公司稍後會進一步回應。
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David Webb
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David Webb列出金蝶2008年至今報表列載的核心經營溢利,以及扣除減值、投資物業重估、租金收入、政府資助等項目後的盈利表現